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　　涪陵榨菜(002507) 事件：25H1实现收入/归母净利润13.13/4.41亿元，同比+0.51%/-1.66%；25Q2实现收入/归母净利润6.00/1.68亿元，同比+7.59%/-4.59%。 榨菜量价基本稳健，萝卜销量增长显著。25H1榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收11.23/0.33/1.19/0.37亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%，销量同比-1%/+43%/-10%/+29%，吨价同比+1.63%/-3.16%/+2.26%/-14.99%。榨菜量价基本稳定；萝卜销量提升明显，主要系新品风干萝卜研发上市，产品较以往更加丰富。 经销商队伍优化调整，质量得以提升。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%。线%）。经销商数量同比净减少369家至2446家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+15.66%至53.59万元/家。 加大市场推广，毛利率持续改善。25Q2公司毛利率/净利率同比+2.82/-3.59pct至52.00%/28.09%，成本红利持续兑现（榨菜毛利率同比+3.89pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.09/-0.03/+0.20pct至17.18%/3.93%/-3.65%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动）。综合看，净利率有所下降。 投资建议：展望25H2，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。根据半年报，我们认为调味品行业增长放缓，市场高度竞争中，因此略调整盈利预测，预计25-27年营收分别24/26/27亿元（25-27年前值为25/27/29亿元），同增2%/6%/6%；归母净利润分别8.2/8.9/9.5亿元（25-27年前值为8.7/9.3/9.9亿元），同增3%/8%/7%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

　　涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；其中25Q2实现收入6亿元，同比+7.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。 榨菜主业维持平稳态势，萝卜新品收入表现亮眼。1）分品类看，25H1榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.2/1.2/0.33/0.37亿元，对应收入增速分别为+0.4%/-8.4%/+38.3%/+9.3%；其中榨菜业务拆分量价来看，上半年榨菜销量同比-1.2%/吨价同比+1.6%。在整体消费需求疲软大环境下，公司通过加大60品铺市力度，帮助榨菜主业实现稳定增长；萝卜收入明显改善，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好。2）分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1%，受益于“定向爆破”重点市场打造活动的持续开展，华东及华中区域实现较快增长；此外主销区西南亦维持相对稳健态势。 成本红利助力毛利率提升，市场费投增加拖累盈利。25H1公司毛利率为54.2%，同比+3.3pp；其中25Q2毛利率为52%，同比+2.8pp。单二季度毛利率提升，主要系青菜头原料成本下降所致。费用率方面，25Q2公司销售费用率为17.2%，同比+5.1pp；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放。管理费用率保持稳定，同比-0.03pp至3.9%。综合来看，受市场费用增加影响，公司25Q2净利率同比-3.6pp至28.1%。 内部改革稳步推进，后续业绩持续增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩持续增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.75元、0.79元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

　　涪陵榨菜(002507) 公司2025年上半年营收净利基本稳定，单季营收增速由负转正： 公司公布2025年中报，实现营收13.13亿元/+0.51%；归母净利润4.41亿元/-1.66%。公司毛利率54.15%，同比提高3.29pct。两费方面，销售费用率14.87%，同升2.71pct；管理费用率3.58%，同升0.12pct。净利率33.57%，同升-0.74pct。2025年Q1/Q2公司分别实现营收7.13/6.00亿元，同比增长-4.75%/+7.59%；归母净利润2.72/1.68亿元，同比增长+0.24%/-4.59%。 上半年单季营收增速转好转正，受益于2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，维持公司今年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行，上半年营业成本6.02亿元/-6.22%，带动毛利改善。行业终端销售竞争激烈，公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度，以提升产品上架率和终端陈列效果，销售费用同比大幅增长至1.95亿元/+22.94%，拖累净利增速。 产品结构稳健，榨菜占比稳定，新品风干萝卜受市场欢迎增长明显 上半年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.23/1.19/0.33/0.37亿元，同比分别+0.45%/-8.37%/+38.35%/+9.30%，占比分别为85.52/9.03/2.53/2.78%，同比榨菜占比稳健；风干萝卜系列受市场欢迎，萝卜占比提升0.22pct；泡菜连续两年占比回落，泡菜占比回落0.88pct。泡菜收入放缓，我们考虑今年餐饮消费承压明显，而公司餐饮端重点抓调味菜、泡菜、豆瓣酱品类，后续餐饮端消费恢复增势，有望拉升泡菜等品类增长。 拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场 公司榨菜市场龙头地位不变，积极开拓新品和新市场为公司打造新的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场。 2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。 推动渠道终端下沉，完善销售人员激励机制，稳定公司业务发展： 公司在全国布局8个大区、63个办事处，推动渠道下沉。通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道，实现多品下沉和终端覆盖。为整顿市场秩序，公司对布局不合理，终端冲突的经销商进行优化。2025年上半年经销商数量2446家，减少203家，新增17家，较2024年上半年减少439家，新增15家，今年优化数量明显下降，单季营收增速由负转正。 2024年根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.52/26.02/27.87亿元，同比增速2.7%/6.1%/7.1%，净利润分别为8.06/8.77/9.08亿元，对应EPS分别为0.70/0.76/0.79元。当前股价对应PE分别为19.1/17.6/17.0倍，公司当前PE21倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

　　涪陵榨菜(002507) 事件：公司发布2025年中报，25上半年实现营收13.1亿元，同比增长0.5%；归母净利润4.4亿元，同比下降1.66%。25Q2实现营收6.0亿元，同比增长7.6%；归母净利润1.68亿元，同比下降4.59%。25Q2收入略超市场预期。 “渠道+新品”策略稳固榨菜基础销售，新品带动萝卜增长。公司通过渠道优化+新品开发双管齐下，持续巩固榨菜品类销量基础。受益于去年推出的2元榨菜对产品结构的补充，今年上半年榨菜的销售整体稳健，公司榨菜营收实现增长0.45%。泡菜和萝卜产品营收分别同比下降8.37%和增加38.35%，萝卜品类增长较多主要是今年公司加大萝卜品类的推广力度，以及新品风干萝卜销售增长的带动。针对会员商超渠道，公司今年推出“嘎吱脆”盒马定制产品及线g风干萝卜干产品研发入市。全资子公司辽宁开味公司与韩国一味公司达成战略合作，承接其萝卜制品代工业务，助力产能升级，预计年产值可达3200万元。 毛利率略增，销售费用投入加大。2025Q2公司毛利率为52.00%，同比增加2.82pct，我们判断主要受益于今年原材料青菜头采购价格下降，以及上半年部分产品调价的动作带来的红利。2025Q2公司销售费用投入持续增加，带动销售费用率提升，销售费用率从去年同期12.9%提升至17.18%。 加速布局新品，有望推动业绩增长。公司今年以来加速布局新品，乌江肉末豇豆、老重庆杂酱上榜抖音爆款，2kg泡菜新品、800g萝卜新品、258g鱼酸菜等餐饮B端产品接连上市，乌江爆炒系列、“榨菜肉臊”“益生冰鲜榨菜”“黄精榨菜”等健康、益生产品不断拓展产品内涵。“只有乌江”袋装产品已于5月16日在京东平台首发上线，这一品牌肩负榨菜提档升级、刷新品牌形象重任，6月份开始全国线下市场推广布局，主要渠道集中在商超渠道及新兴渠道，目前在全国300个城市陆续上市中，公司已针对“只有乌江”产品规划专项推广活动。 公司盈利预测及投资评级：公司从去年以来深入改革，重点布局多品类新赛道，均取得了良好的效果，25Q2收入端回升明显。我们看好公司外延并购项目对复合调味品领域的延伸，认为近两年来公司整体改革对业绩有正向贡献，不考虑并购对业绩的影响，预计2025年全年收入同比增长2.98%，归母净利润同比增长2.69%，实现EPS0.71元，当前股价对应PE为18.89倍。比照历史估值以及考虑到公司未来的成长性，我们给与目标估值23倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司改革不及预期，公司经营不及预期。

　　涪陵榨菜(002507) 公司发布2025年半年报，收入利润符合预期 公司披露2025年半年报。2025H1营收/归母净利润分别为13.1/4.4亿元（同比+0.5%/-1.7%），其中2025Q2营收/归母净利润分别为6.0/1.7亿元（同比+7.6%/-4.6%），基本符合预期。考虑费用投放增加情况，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润8.3/9.0/9.7亿元（同比+3.7%/+8.8%/+7.6%），原值为8.9/9.6/10.4亿元，当前股价对应PE18.5/17.0/15.8倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。 2025Q2扭转营收下滑态势，榨菜及萝卜表现较优 2025Q2扭转2025Q1收入下滑态势，带动2025H1收入平稳微增。分品类看：2025H1榨菜/萝卜/泡菜/其他品类营收分别同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60品占领2元价格带，70品定位2.5元价格带，80品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。 成本红利逐步释放，品牌推广投入明显增加 2025H1毛利率/净利率分别同比+3.29/-0.74pct至54.15%/33.57%，其中2025Q2毛利率/净利率分别同比+2.82/-3.59pct至52.00%/28.09%。毛利率提升主要系新采购季青菜头价格略有回落。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.09/-0.02/+0.16/+0.20pct。销售费用率增加主要系增加市场推广费及品牌宣传费所致。 公司布局复调及预制菜赛道，渠道开发积极推进 2025H1公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买味滋美51%的股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜。我们认为公司收购味滋美有助于渠道互补、渠道网络融合，支撑挖掘公司长期增长潜能。同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　涪陵榨菜(002507) 核心观点 涪陵榨菜2025年上半年实现营业总收入13.13亿元，同比增长0.51%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少1.66%；实现扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33%；2025年第二季度实现营业总收入6.00亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润1.68亿元，同比减少4.59%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比减少5.00%。 上半年业绩平稳，改革与新品成效初显。2025年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为11.23/0.33/1.19亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜销量稳健，“以价换量”趋势导致单价略有下行；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长。2025H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至2025年6月底，公司经销商净减少186家至2446家，主因公司持续优化清退布局不合理、渠道冲突的经销商，渠道改革继续深化。 市场推广费用增加，盈利能力承压。2025年第二季度公司毛利率52%，同比/环比+2.9/-4pct，其中2025年上半年榨菜毛利率为58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动。2025年第二季度销售/管理费用率17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司开展促销、推广活动等，2025年上半年市场推广费率同比+2.6pct。综合来看，公司归母净利率28.1%，同比下滑3.6pct。品类规划矩阵发展，味滋美股权收购积极推进。公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的战略，2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类。坚持以“榨菜+”和豆瓣酱复合化两大方向为核心，持续提升产品动销，并通过并购拓展业务，推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到行业环境偏弱，我们下调此前收入预测，但是公司原材料成本处于红利期，故小幅上调毛利率预测。综合来看，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入24.9/26.5/28.1亿元（前预测值为25.8/27.6/29.4亿元），同比4.5%/6.3%/6.0%；2025-2027年公司实现归母净利润8.2/8.8/9.4亿元（前预测值为8.7/9.3/10.0亿元），同比3.2%/6.8%/6.7%；实现EPS0.71/0.76/0.81元；当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍。维持“优于大市”评级。

　　涪陵榨菜(002507) 事件：25Q1实现收入/归母净利润7.13/2.72亿元，同比-4.75%/+0.24%。 主力榨菜稳健，产品不断优化。24H2公司放开60品限制，24年占比提升至25%，70品占比约30%。公司推出爆炒等系列新品，对萝卜、豇豆等产品优化，优化后萝卜上市反馈良好。 利润率提升显著，费用投放加大。25Q1毛利率/净利率同比变动+3.85/+1.90pct至55.96%/38.19%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.72/+0.04/+1.26pct至12.94%/2.60%/-3.01%。费用投放略有加大，25年将维持与销售合作开展“定向爆破”的城市项目，附带部分品牌广告等投放，同时对新品上市开展宣传活动等；财务费用率提升主要系收到的银行存单利息同比减少。 并购项目或望落地，有望形成协同效应。公司拟以发行股份和支付现金方式购买味滋美51%股权，发行价为10.79元/股。味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等。24年营收2.65亿元（同比-7%），净利润3962万元（同比-3%），公司形成“餐饮门店经营+B端复合底料+餐饮预制菜+C端复合底料”产业布局，具备B端成熟渠道持续做大及C端增量市场跨界发展的良好条件，拥有自研专利30余项，储备配方2000余个，服务1万多家餐饮门店（客户有渝宗、巴掌柜等）。味滋美二期项目计划25年5月投入试生产，含1万吨调味品和1.5万吨肉制品，计划25年再投资2亿元，用于产品研发以及设备引进，力争在2025年底能达到5个亿的产值目标。并购后榨菜可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。 投资建议：展望25年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别25/27/29亿元，同增6%/6%/6%；归母净利润分别8.7/9.3/9.9亿元，同增9%/7%/7%，对应PE分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期；并购进展不及预期等。

　　Q1收入端承压延续，并购打开增长曲线) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入7.1亿元，同比-4.8%，实现归母净利润2.7亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-0.6%。此外，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。 受消费需求疲软影响，Q1收入端延续承压态势。公司25Q1实现收入7.1亿元，增速为-4.8%；拆分量价来看，预计销量持平或微增，吨价相对下滑较多。收入端承压主要系：1）榨菜品类整体消费需求仍处于偏弱态势，且Q1属于行业传统淡季；2）公司自去年起着力推广2元60品，产品结构变化或导致吨价承压。展望后续，一方面公司今年会加大80品费用投放力度，通过加量不加价等方式促进销量回升；另一方面公司定向爆破等渠道活动持续推进，在关键区域KA渠道持续攫取丢失份额，全年预计榨菜主业增速相较去年有所回暖。 成本红利延续，Q1盈利能力改善明显。25Q1公司毛利率为56%，同比+3.9pp；毛利率提升明显，主要系低价原材料成本红利延续。费用率方面，25Q1公司销售费用率为12.9%，同比+0.7pp；主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率同比+0.03pp至2.6%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司25Q1净利率同比+1.9pp至38.2%。 外延并购打开增长曲线，协同效应值得期待。公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，预计每股发行价格为10.79元/股。交易标的公司味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，24年收入/净利润分别为约2.6/0.4亿元，同比-6.5%/-2.7%；经过多年发展目前已具备成熟的C端产品研发生产能力。本次并购交易有利于1）充分发挥战略协同效应，标的公司有望借助榨菜成熟的C端销售网络实现渠道扩张；2）实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长；3）通过并购重组提升技术水平与管理效能。展望后续，收入端若新品和新渠道放量顺利，则全年收入端有望实现恢复性增长；利润端成本红利仍将延续，考虑到公司产品结构变动以及渠道费投增加的因素，预计全年利润端或将小幅改善。此外，外延并购打开公司增长曲线，后续协同效应值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.79元、0.84元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

　　涪陵榨菜(002507) 公司2024年营收净利连续两年负增长： 公司公布2024年年报，实现营收23.87亿元/-2.56%；归母净利润7.99亿元/-3.29%。公司毛利率50.99%，同比提高0.27pct。两费方面，销售费用率13.58%，同升0.21pct；管理费用率4.38%，同升0.55pct。净利率33.49%，同升-0.25pct。2024Q4实现营收4.25亿元/-14.77%；归母净利润1.29亿元/-23.12%，四季度毛利下降，下半年对部分产品进行搭赠推广，推广费用中赠品部分进行了折让处理，冲减了当期收入。 成本方面，2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，公司把握低价原料时机收购足够量青菜头原料，能够维持公司近两年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行。2024年在外部复杂形势冲击、内部管理焕新变革的情况下，基本完成全年经营目标。公司已确立中长期战略规划，将从“拓品类+拓渠道”双拓战略中寻求上市公司新一轮增长曲线，并将兼并收购作为下一阶段战略发展的重要手段。 2025年Q1业绩披露，受益原材料低价收购，收入下降利润增长2025年Q1公司实现营收7.13亿元/-4.75%；归母净利润2.72亿元/+0.24%。营业成本3.14亿元/-12.97%，主要得益于原材料采购成本的优化和生产效率的提高，公司2025年一季度净利率创新高至38.19%。 拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场 作为榨菜龙头企业，公司榨菜收入自从2021年实现创新高22.26亿元后，已连续四年下降，2024年已回落至20.44亿元，公司榨菜市场龙头地位不变，同时积极开拓新品和新市场为公司打造新年的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场，2024年度餐饮渠道完成超1亿元销售业绩。 近年来市场竞争加剧，食品消费市场存量博弈竞争下，并购重组成为行业新发展趋势。在此背景下，涪陵榨菜秉持“百年榨菜、百亿乌江”的目标愿景，在2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。 公司最新公告拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。 完善销售人员激励机制稳定公司发展，保持高分红提升企业吸引力：2024年度根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。 报告期内，公司实施了2023年利润分配方案，每10股派发现金股利3.00元（含税），共计派发现金红利3.46亿元。2024年度，公司再次提出利润分配预案，每10股派发现金股利4.20元（含税），共计派发现金红利4.85亿元。两次分红均不送红股，不以公积金转增股本。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.59/26.51/28.75亿元，同比增速3.0%/7.8%/8.5%，净利润分别为8.62/8.97/9.66亿元，对应EPS分别为0.75/0.78/0.84元。当前股价对应PE分别为18.1/17.4/16.2倍，公司当前PE19.1倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

　　涪陵榨菜(002507) 公司发布2025年一季报，收入利润略低预期 公司披露2025年一季报。2025Q1营收/归母净利润分别为7.1/2.7亿元（同比-4.8%/+0.2%）。收入利润略低预期。考虑公司规划及成本情况，我们维持原预测，预测2025-2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元（同比+11.6%/+7.8%/+7.6%），当前股价对应PE17.5/16.2/15.1倍，考虑公司积极拓展新业务，维持“买入”评级。 2025Q1淡季影响收入下滑，多价格带产品布局持续推进 2025Q1收入端略有下滑，主要系淡季影响。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60品占领2元价格带，70品定位2.5元价格带，80品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。其中榨菜60品于2024H2开放调货，2024年销售占比约25%，70品销售占比约30%，推进效果较好，我们认为多价格带布局有望支撑公司终端竞争力持续提升。 青菜头采购价格略有下行，成本红利有望逐步释放 2025Q1毛利率/净利率分别同比+3.85/+1.90pct至55.96%/38.19%。毛利率提升主要系新采购季青菜头价格略有回落。费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct。据规划，公司预计2025年营收增长8%，毛利率规划为51.78%（同比+0.79pct）。我们预计2025年收入利润完成可期。 公司拟收购味滋美51%股权，布局复调及预制菜赛道 公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买味滋美51%的股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜，2024年营收/净利润分别为2.6/0.4亿元（同比-6.6%/-2.7%）。我们认为公司收购味滋美有助于渠道互补、渠道网络融合，支撑挖掘公司长期增长潜能。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　涪陵榨菜(002507) 事件 2025年4月26日，涪陵榨菜发布2025年一季度报告。公司2025Q1总营收7.13亿元（同减5%），主要系高基数下，公司改变经营思路，主动降低一季度销售占比，合理控制经销商库存，降低经销商压力，归母净利润2.72亿元（同增0.2%），扣非净利润2.57亿元（同减0.6%）。 投资要点 低价原料红利释放，盈利能力持续提升 公司2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，主要系公司提高生产效率叠加原料价格处于历史低位所致，预计可平滑加量不加价策略对于毛利端的影响，销售费用率同增1pct至12.94%，主要系公司加大线上渠道与门店陈列费用投放，预计品牌认知度持续提升，管理费用率同增0.04pct至2.60%，净利率同增2pct至38.19%，盈利能力持续提升。 延续产品搭赠力度，加强渠道价盘区隔 产品端来看，2024年榨菜2元价格带持续夯实，量贩装持续放量，升级后的新品动销持续好转；萝卜产品继续做技术改造，并重塑包装、提升市场推广力度；2025年公司开展买榨菜搭赠非榨菜等活动，培育非榨菜大单品，逐渐开拓新增长点。渠道端来看，加大线上与线下渠道产品区隔，重新调整货盘，线下增厚渠道利润，线上加强柔性化生产能力，做适应性产品开发，预计改革效果持续释放；此外，餐饮渠道展开错位竞争，转向非榨菜品类酸菜、豆瓣酱、泡菜等产品，25Q1销量明显攀升。 盈利预测 公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。我们预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

　　涪陵榨菜(002507) 核心观点 2024年收入同比减少2.56%。2024年实现营业总收入23.87亿元，同比减少2.56%；实现归母净利润7.99亿元，同比减少3.29%；实现扣非归母净利润7.32亿元，同比减少3.13%；2024Q4实现营业总收入4.25亿元，同比减少14.77%；实现归母净利润1.29亿元，同比减少23.12%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比减少37.64%。 榨菜略有下滑，经销商团队调整优化。2024年公司榨菜/萝卜/泡菜收入20.4/0.5/2.3亿元，同比-1.5%/-24.4%/+2.2%，其中萝卜主因推广资源减少。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，截至2024年底，公司经销商净减少607家至2632家，主因公司优化部分布局不合理、渠道冲突的经销商。公司四季度表现疲弱，预计主因淡季叠加消费力仍处于偏低水平，2024年平稳过渡。 加大市场投放，盈利能力坚韧。2024年公司毛利率51.0%，同比提升0.2pct，其中榨菜毛利率为54.55%，同比降低0.2pct，在青菜头价格下行后，公司榨菜毛利率基本维持稳定。2024年销售/管理费用率13.6%/3.9%，同比提升0.2/0.4pct，因公司扩大商超渠道竞争力度，市场推广费用同比提升较多。综合来看，公司归母净利率33.5%，同比小幅下滑0.3pct。 收入目标增速8%，组织机制改革成为重要推力。2025年公司收入目标25.78亿元，同比增速8%，公司将围绕产品升级+渠道重构继续发展，2024年公司通过深度市场调研实施渠道及管理机制改革，未来将以夯基拓新、优化产品、强化渠道、深化改革为核心战略。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到公司仍处于改革调整阶段，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计2025-2026年公司实现营业总收入25.8/27.6亿元（前预测值为26.7/28.5亿元）并引入2027年收入预测29.4亿元，2025-2027年收入同比增长8.0%/7.1%/6.4%；我们预计2025-2026年公司实现归母净利润8.7/9.3亿元（前预测值为8.9/9.4亿元）并引入2027年收入预测10.0亿元，2025-2027年利润同比增长8.5%/7.5%/7.3%；综上，我们预计公司2025-2027年实现EPS0.75/0.81/0.87元，当前股价对应PE分别为18.0/16.7/15.6倍，维持优于大市评级。

　　涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入23.9亿元，同比-2.6%，实现归母净利润8亿元，同比-3.3%；其中24Q4实现营业收入4.3亿元，同比-14.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比-23.1%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.20元（含税）。 受消费需求疲软影响，榨菜主业有所承压。1）分品类看，2024年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入20.4/2.3/0.5/0.6亿元，对应收入增速分别为-1.5%/+2.2%/-24.4%/-26%。其中榨菜全年量-1.7%/价+0.2%，榨菜主业收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，且疫情后榨菜消费需求持续低迷所致。2）分区域看，2024年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-3.1%/-2.9%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，大本营西南地区维持平稳增长。 受搭赠促销力度加大影响，Q4盈利能力有所承压。2024年公司毛利率为51%，同比+0.3pp；其中24Q4毛利率为43.4%，同比-7.3pp。全年毛利率有所上升，主要系下半年起公司低价原材料逐步投入使用；Q4单季度毛利率承压，主要系公司Q4促销搭赠力度较大所致。费用率方面，2024公司销售费用率为13.6%，同比+0.2pp；主要系公司积极控制整体费投效率；2024管理费用率同比+0.4pp至3.9%。综合来看，在下半年低价原材料投入使用和费投力度加大的共同作用下，公司2024/24Q4净利率同比-0.3pp/-3.3pp至33.5%/30.3%。 内部改革持续深化，全年业绩回暖值得期待。1）品类规划方面，公司坚持“双轮驱动”战略不动摇，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务。以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司积极开展内部销售架构调整，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩回暖值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.81元、0.88元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

　　涪陵榨菜(002507) 公司发布2024年年报，收入符合预期，利润略低预期 公司披露2024年报。2024年营收/归母净利润为23.9/8.0亿元（同比-2.6%/-3.3%），其中2024Q4营收/归母净利润为4.2/1.3亿元（同比-14.8%/-23.1%）。收入符合预期，利润略低预期。考虑公司规划及费用成本情况，我们小幅调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年预测，预测2025-2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元（同比+11.6%/+7.8%/+7.6%），2025-2026年归母净利润原值为8.2/9.1亿元，当前股价对应PE17.4/16.1/15.0倍，考虑到公司改革成效显现，维持“买入”评级。 2024年夯实基础，2025年稳健发展可期 商超需求疲软+公司改革短期影响，2024Q4淡季营收现双位数下滑。分品类看，2024年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比-1.5%/-24.4%/+2.2%/-26%。我们认为2024年改革有望支撑2025年销售好转：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60品，对公司整体价格带进行补充，成效较好；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定“定向爆破”规划项目，拉动终端销售；（3）2024年下半年公司在餐饮渠道增加萝卜泡菜等产品。 市场费用投入加大，盈利能力短期承压 2024年公司毛利率同比+0.27pct至50.99%。利润略低预期主要系费用投放所致，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+0.20/+0.35/+0.20pct。其中销售费用，公司削减销售工作费用，大幅缩减品牌宣传费用（费用投入同比-65.2%），同时增加市场推广费（费用投入同比+30.6%，主要系商超渠道打击竞品，定向爆破加大推广费用投入），我们认为费用投放有助于公司长期收入稳定增长。 展望2025年：目标规划完成可期，改革红利有望释放 根据公司2025年规划，公司预计营收增长8%，预计毛利率51.78%（同比+0.79pct）。我们预计2025年青菜头采购价格同比略有走低，成本端稳中略降背景下，我们预计费用率大幅提升概率较小，2025年公司目标规划完成可期。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　涪陵榨菜(002507) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为23.87/7.99亿元（同比-2.56%/-3.29%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为4.25/1.29亿元（同比-14.77%/-23.12%）。业绩低于此前快报披露预期。 榨菜量价基本稳健，萝卜销量下滑。24年榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收20.44/0.46/2.30/0.62亿元，同比-1.50%/-24.44%/+2.20%/-26.00%，销量同比-1.68%/-29.79%/+16.10%/-10.64%，吨价同比+0.18%/+7.61%/-11.98%/-17.19%。榨菜量价基本稳定；萝卜下滑主要系公司加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广，销量同比下降，萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。 经销商队伍优化调整，餐饮渠道表现良好。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%/+1.16%。经销商数量同比净减少607家至2632家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+19.89%至90.53万元/家。2024年餐饮事业部销售突破1亿。 加大市场推广，利润率仍有所改善。24年公司毛利率/净利率同增0.27/-0.25pct至50.99%/33.49%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.21/+0.35/-0.17pct至13.58%/3.94%/-4.28%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（在商超渠道打击竞品，定向爆破加大推广费用投入）。管理费用率增加主要系职工薪酬增加。 公司拟派发现金股利4.85亿元，占24年归母净利润60.63%。 投资建议：25年公司收入目标增速8%，毛利率目标52%（同比+0.8pct）。展望25年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别26/28/30亿元（25-26年前值为26/28亿元），同增8%/7%/7%；根据公司25年预算，毛利率提升0.8pct，预计费用率基本持平，因此我们较上次预测值略调低净利润，归母净利润分别8.7/9.4/10.1亿元（25-26年前值为9.38/10.20亿元），同增9%/8%/8%，对应PE分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

　　涪陵榨菜(002507) 事件 2025年3月28日，涪陵榨菜发布2024年年报，2024年实现营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%）。其中2024Q4公司营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%），业绩边际承压与经销商进货节奏调整有关。 投资要点 终端货折影响毛利，低价原材料持续投入使用 2024Q4公司毛利率同减7pct至43.38%，四季度低价青菜头已投入使用，毛利率下滑主要系公司终端产品进行价格折让所致，目前低价原料储备预计可使用至2025Q2，终端动销平稳，预计2025年毛利率边际回升，2024Q4销售/管理费用率分别同比-1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28%。 榨菜主品表现平稳，泡菜销量大幅提升 2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，营销政策调整致使销售边际承压，目前公司针对新品进行包装/品质/口味优化，萝卜已经开始试销，逐步对接上市铺货。2024年泡菜营收2.30亿元（同增2%），拆分量价来看，销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收增长主要依靠量增贡献。未来公司推新规划上重视性价比，通过加快上新速度、增加政策支持等方式提高新品势能，优化品类矩阵。 重视餐饮渠道布局，优化组织考核 2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3%，公司重视餐饮渠道布局，持续扩充团队数量，导入萝卜、豇豆等产品，2024年渠道营收突破亿元体量，同比实现高增。目前大B渠道持续拓展中，后续公司在内部团队考核方式上逐渐转为结果导向，提高研发与销售环节适配度，进一步渠道与客户需求。 盈利预测 公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。